lunes, 26 de marzo de 2018

El futuro de la automoción: el vehículo eléctrico

 El vehículo eléctrico (en adelante, VE) tiene una gran cantidad de retos en su camino e intentaré analizar los más significativos en este artículo:

  • Posibles cuellos de botella en la producción de baterías: el Cobalto
  • Para que los usuarios decidan cambiar sus "dinosaurios" de combustión por nuevos modelos eléctricos será fundamental que los costes de uso sean significativamente más bajos respecto a los vehículos tradicionales, y además también deben ofrecer una autonomía suficiente.
  • Relacionado con el punto anterior, también se requiere una infraestructura importante, los puntos de recarga.
  • La contaminación cero es una de las banderas del VE, pero lo cierto es que la producción eléctrica genera mucho más CO2 que el transporte rodado.
  • La legislación también será clave, podrían potenciar las ventas o todo lo contrario, si al gobierno de turno se le ocurre inventarse nuevos impuestos  eléctricos.


Componentes


 El porcentaje de materiales usados en cada batería varia según la tecnología usada:








 Goldman Sachs estima que la batería de un Tesla Model S de 70 kwh usa 63kgs de carbonato de litio equivalente (LCE) y estiman que un incremento de un 1% en las ventas anuales de vehículos eléctricos (VE) equivaldría a un aumento de la demanda de 70.000t LCE/año.


 Por otro lado, los analistas estiman que cada batería necesita, de media, entre 8 y 12 kgs de cobalto, dedicaré un apartado a este mineral ya que más de la mitad su producción depende de una única región, la República Democrática del Congo, y como os podéis imaginar su situación política no es estable y la corrupción está en el orden del día.

 Los fabricantes coreanos de baterías -Samsung SDI y LG Chem- buscan alternativas en la producción de baterías ion litio para sustituir la mayor parte del cobalto por níquel, pero hasta hoy las alternativas son limitadas.

Cobalto



 El cobalto se obtiene como un subproducto en minas de cobre o níquel, es decir, hasta hoy no existen minas "exclusivas" de cobalto.


 El precio de este mineral se ha disparado los últimos meses  debido al aumento de tensiones políticas en el  Congo, además de los recortes de producción de la región, pasando de los 22.000$/t a lo largo de 2016 a más de 80.000$/t en las últimas semanas:




 Ante la posible crisis de suministro, algunos fabricantes de automóviles han firmado acuerdos de suministro de Cobalto para los próximos años, como Volkswagen, a través del fabricante chino de baterías CATL.

 La República Democrática del Congo es el mayor productor mundial, con unas 64.000t extraídas en 2017, el 54% de la producción mundial, además de disponer de la mayor parte de reservas mundiales.


 Por otro lado, unas pocas mineras lideran la mayor parte de la producción mundial de cobalto. En el año 2017 han sido: 



Fuente: Seeking Alpha


 La producción de VE prevista para 2025 es de 10 millones, lo que representaría una demanda de 330.000t de cobalto, mientras que la producción estimada para ese mismo año sería de 290.000t, teniendo en cuenta que la producción de las nuevas minas vaya según lo previsto, que no es lo habitual. 

 Organizaciones como Amnistía Internacional y Unicef ya han denunciado la explotación infantil, estiman que hay unos 40.000 menores trabajando en minas del Congo, la mayor parte extrayendo cobalto





 Casualmente, mientras redactaba el artículo vi que el CEO de Glencore, Ivan Glasenberg declaró que el suministro de Cobalto para la industria automovilística corre peligro si China sigue haciéndose con el control de la industria en el Congo, aunque también añadió que "sin embargo, estaría dispuesto a venderles minas siempre que el precio sea el adecuado".

Costes



 La disminución de los costes de producción de las baterías ion litio ha permitido reducir el precio de los VE nuevos, ya que han pasado de los 750$/kWh en 2010 a los 145$/kWh en 2016. También han aumentado su vida útil, soportando actualmente más e 4.000 ciclos de carga y superando los 10 años de duración, aunque esto variará de un fabricante a otro según sus características tecnológicas y además, habrá que comprobar si en condiciones de uso real esas estimaciones se cumplan.

 Renault estima que la recarga de su modelo Zoe, con su consumo de 13,3kWh/100km, nos costaría unos 2€/100km, y se podría reducir a 1,10€/100km usando una tarifa supervalle. Aunque ya sabemos como son los fabricantes con eso de las estimaciones y no me sorprendería que resultase ser notablemente más caro de lo oficialmente reportado (si, ya, depende del precio del kWh que varía a diario...), o bien que su consumo medio sea superior, que es la tónica habitual en los modelos de combustión.

 Y no todo iban a ser ventajas, el seguro resulta entre un 25 y un 45% más caro para los VE en comparación a su "equivalente de combustión", al parecer, las aseguradoras cuentan con que las reparaciones de los VE sean más costosas, debido a la necesidad de sustituir el pack de baterías si resultan dañadas en las colisiones.

 Habría que tener en cuenta factores variables como las subvenciones o descuentos en el impuesto de circulación

 Si tenéis curiosidad por profundizar más, hay páginas que recopilan los gastos de mantenimiento y uso de los vehículos, como edmunds.com, de manera que facilita la comparación con los modelos de combustión. Aquí un pantallazo de los costes estimados de mantenimiento y uso para un Nissan Leaf de 2017 durante 5 años:



Contaminación



 Que el coche eléctrico "no contamina" lo sabemos todos, pero la electricidad desgraciadamente no crece en los árboles y hay que generarla. En la actualidad la mayor parte de la producción eléctrica procede de combustibles fósiles o centrales nucleares. En 2016 la generación eléctrica a partir de energías renovables fue del 22% en la UE y a nivel mundial rondó el 13%






 El objetivo de la UE es lograr un 27% de producción renovable para 2030, pero prefiero verlo a la inversa: dentro de 12 años el 73% de la producción eléctrica europea seguirá siendo "tradicional", seguiremos produciendo la mayor parte de la energía eléctrica a partir de centrales térmicas, de ciclo combinado o nucleares...

 Con esto quiero decir que con el coche eléctrico estamos trasladando el problema del CO2 de los vehículos a las centrales eléctricas, y mientras el mix de renovables no aumente significativamente, las centrales térmicas continuarán produciendo cantidades ingentes de CO2.

 Creo que es un error muy común pensar que la mayor parte del CO2 lo producen los vehículos, o el transporte en general, cuando la mayor parte de las emisiones las producen precisamente las centrales térmicas, aunque en el gráfico lo suman junto con la generación de "calor" (calefacción):





 Por otro lado, también hay que tener en cuenta la gestión de residuos, ya que actualmente solo el 5% de las baterías ion litio proceden de materiales reciclados. Los procesos actuales de recuperación de materiales son costosos (~1€/kg por cada kilo de batería) y únicamente permiten recuperar una pequeña parte del material utilizado. Estiman que hasta 2030 se producirán 11.000t de residuos de baterías ion litio.


Infraestructura


 El aumento de la flota de VE debe ir acompañada, o incluso precedida de un aumento de los cargadores en las ciudades y carreteras, ya que su autonomía es inferior a los modelos de combustión y la mayor parte de la población no dispone de cargadores en su domicilio.

 Como curiosidad, recuerdo que en la última reunión de la comunidad de vecinos, una propietaria comentó que pidió varios presupuestos para instalar un cargador en su plaza de garaje y la ocurrencia no bajaba de 4.000€, además de requerir los permisos de la comunidad y de un par de propietarios, ya que el nuevo tubo con el cableado pasaría por sus  bodegas.

Legislación


 Es común ver subvenciones en la adquisición o en los impuestos relacionados con la compra o el mantenimiento de los VE, lo que podría seguir impulsando las ventas al reducir la diferencia del precio de compra respecto a los vehículos de combustión, aunque si se reducen o eliminan el impulso a las ventas podría reducirse, por supuesto.

 Pero esto también puede ser perjudicial, ahora todo son flores para los VE, pero no me extrañaría que dentro de unos años los gobiernos recaudadores de turno se inventen nuevos impuestos que graven más todavía la factura eléctrica, especialmente en los países que tengan una flota considerable de VE.

Previsiones


 He buscado varios informes y los datos varían mucho, así que prefiero usar estimaciones  con el plazo más corto posible y encontré varias hasta 2025. La cuota de mercado de los VE sobre el total de vehículos vendidos podría estar entre el 8% que calcula Bloomberg y el 16% de UBSo tal vez se quede en el 10% que pronostica Valeo.

 En cuanto a la flota total de vehículos, calculan que los eléctricos representarán alrededor de un 2% del parque automovilístico mundial en 2025.

 En cuanto a los cargadores para VE, he visto un informe que habla de un aumento de 2 millones de unidades (finales de 2016) a 9,4 millones en 2021.

 Entre los fabricantes de automóviles, también hay algún contrarian, como Mazda, que asegura que los vehículos eléctricos podrían ser los responsables de unos mayores niveles de emisiones de CO2 si el mix energético renovables no aumenta. Toyota también cree que la evolución del VE será más lento de lo que se prevé.

Conclusiones


 Me da la impresión de que hay unas expectativas desproporcionadas sobre el futuro del coche eléctrico, tendrá su cuota de mercado, pero me parece difícil que dentro de menos de 7 años, en 2025, tengamos entre un 8% y un 16% de VE circulando en las carreteras de todo el mundo.

 Creo que hay un exceso de optimismo con todo lo relacionado con el VE y esa opinión podría cambiar si dentro de unos años las emisiones de CO2 no disminuyen significativamente, aunque esto es impredecible y tal vez eso sirva como excusa para reclamar más vehículos eléctricos, quién sabe...

miércoles, 14 de marzo de 2018

Resultados Inditex 2017: Por qué no debemos fiarnos del beneficio neto

 Después de lo que la prensa llamó viernes negro de Inditex, donde la empresa cayó un 7% debido a una presunta reunión con analistas que derivó en una rebaja de precio objetivo o cambios en la recomendación de compra. Mucha gente estaba esperando los resultados definitivos de 2017 que ha presentado hoy mismo para sacar conclusiones definitivas.

 Pues bien, a bote pronto ya he leído titulares del tipo "Inditex ha ganado un 7% más" y le he echado un vistazo a los resultados aunque solo fuese por curiosidad, a bote pronto podemos ver que (entre paréntesis, el incremento del año 2016):

  • Las ventas comparables (LFL) disminuyen al 5% (10%), el mercado penaliza mucho este cambio, tal vez ese sea el motivo de que lleve casi un año desplomándose en bolsa.
  • Las ventas crecen al 10% (12%)
  • El margen bruto disminuye al 56% (57%)
  • El margen EBITDA disminuye al 20,8% (21,8%)
  • Mantienen el margen EBIT en el 17% (17,2%)
  • Gracias a lo anterior, aumentan el beneficio neto casi un 7%

 Es decir, disminuyen los márgenes bruto y EBITDA pero ¿cómo logran mantener un margen EBIT del 17%?, muy sencillo, disminuyeron las "Amortizaciones y depreciaciones", casualmente en el Q4, que fue su peor trimestre, podemos ver que:


 Sorprende ver que esta partida de D&A sea inferior a los trimestres anteriores, de hecho si ojeamos los resultados de 2016 comprobamos que las D&A se mantuvieron constantes en el Q4:


 Ajustando el resultado del Q4 tendríamos unas D&A para 2017 de ~1.104M€, por lo que el EBIT pasaría a 4.173M en lugar de los 4.314M reportados, lo que supondría un margen EBIT del 16,5% y un beneficio neto de unos 3.263M, un modesto aumento del 3,3% respecto al año 2016.

 La única explicación que se me ocurre para la disminución en D&A es el cierre de tiendas del Q4, que por cierto es MUY mala señal (gracias a @AccionEafi por el dato).


 Al ver este tipo de cosas, además de normalizar el beneficio, es mucho mejor centrarse en los flujos de caja, donde vemos que el Flujo de Caja Operativo es de 3.961M, un 4% menos que el año anterior y si descontamos la D&A normalizada de ~1.104M€, obtenemos un FCF de 2.857M, un 7% menos que en 2017.



 No es el fin del mundo para Inditex, pero la empresa crece menos que en años anteriores y no se pueden utilizar los múltiplos de valoración a los que nos tenía acostumbrados, podrían ser simplemente uno o dos malos trimestres, pero también podría ser algo mucho peor: que su modelo de negocio peligra en el entorno competitivo actual, ya sea por sus rivales online, Amazon o simplemente por cambios de preferencias de los consumidores. 

 En retail hay que ir con pies de plomo, el mercado disminuye los múltiplos de valoración de un día para otro, sin piedad, como ya observamos en Inditex los últimos meses.

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.. La valoración no es más que una estimación basada en suposiciones, cada inversor debe realizar su propio análisis cualitativo, cuantitativo y sacar sus propias conclusiones.

jueves, 1 de marzo de 2018

Análisis de los resultados 2017 de Lingotes Especiales

 Para los que no conozcáis la empresa os recomiendo que le echéis un vistazo al análisis de Jose Ruiz de Alda (Gestor de MCIM Capital Opportunities SICAV).

 El pasado martes 26, la empresa presentó los resultados correspondientes al ejercicio 2017 y me gustaría destacar lo que me ha parecido más salientable:

 Ventas +10%, inferior a los incrementos de años anteriores (>20%). Veremos si la inversión en aumento de capacidad se traduce en un aumento de ventas mayor los próximos años, siempre que la evolución del sector lo permita.

 Márgenes EBITDA / BAI volviendo a su cauce, en la misma línea que los trimestres anteriores, pero todavía con recorrido para mejorar:



 En el Q4 el Margen EBITDA se acercó al 20% en el que estaban a principios de 2016 y el BAI hace lo propio acechando el 15%.

 El pico de inversiones ya ha pasado y ya en la presentación de resultados Q3 daban por finalizada la ampliación de instalaciones y líneas de fabricación, por lo que es probable que para los próximos años vuelvan al nivel anterior, en torno a los ~4M€.


 Otro punto interesante es que a pesar de la puesta en marcha de nuevas líneas de fabricación y referencias fabricas, el Working Capital o Capital Circulante no ha aumentado, de hecho se ha reducido de 3,3M€ en 2016 a 3,1M€ al cierre de 2017 (~3% sobre ventas), no me sorprendería que aumentase a lo largo de 2018 por la mayor necesidad de Inventarios.

 La Deuda Financiera Neta (DFN) queda en 7,2M€, lo que representa un ratio DFN/EBITDA <0,4x, más que manejable para Lingotes, imagino que incluso reducirán ese importe a lo largo de 2018 con la propia generación de caja de la empresa.

 Pero lo que más interesa es saber cuanto vale realmente Lingotes, la clave estará en el incremento de ventas y en que la empresa vuelva a los márgenes de años anteriores, siendo conservador, esta es mi estimación para los próximos años, elegid vuestro múltiplo favorito:


 Todo dependerá de que no se gire el ciclo, por supuesto, ya que si se venden menos coches en Europa sufrirá todo el sector, habrá que vigilar la evolución de matriculaciones.

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.. La valoración no es más que una estimación basada en suposiciones, cada inversor debe realizar su propio análisis cualitativo, cuantitativo y sacar sus propias conclusiones. Soy inversor a largo plazo de Lingotes Especiales (BME:LGT)