Resultados Inditex 2017: Por qué no debemos fiarnos del beneficio neto

 Después de lo que la prensa llamó viernes negro de Inditex, donde la empresa cayó un 7% debido a una presunta reunión con analistas que derivó en una rebaja de precio objetivo o cambios en la recomendación de compra. Mucha gente estaba esperando los resultados definitivos de 2017 que ha presentado hoy mismo para sacar conclusiones definitivas.

 Pues bien, a bote pronto ya he leído titulares del tipo "Inditex ha ganado un 7% más" y le he echado un vistazo a los resultados aunque solo fuese por curiosidad, a bote pronto podemos ver que (entre paréntesis, el incremento del año 2016):

• Las ventas comparables (LFL) disminuyen al 5% (10%), el mercado penaliza mucho este cambio, tal vez ese sea el motivo de que lleve casi un año desplomándose en bolsa.
• Las ventas crecen al 10% (12%)
• El margen bruto disminuye al 56% (57%)
• El margen EBITDA disminuye al 20,8% (21,8%)
• Mantienen el margen EBIT en el 17% (17,2%)
• Gracias a lo anterior, aumentan el beneficio neto casi un 7%

 Es decir, disminuyen los márgenes bruto y EBITDA pero ¿cómo logran mantener un margen EBIT del 17%?, muy sencillo, disminuyeron las "Amortizaciones y depreciaciones", casualmente en el Q4, que fue su peor trimestre, podemos ver que:

 Sorprende ver que esta partida de D&A sea inferior a los trimestres anteriores, de hecho si ojeamos los resultados de 2016 comprobamos que las D&A se mantuvieron constantes en el Q4:

 Ajustando el resultado del Q4 tendríamos unas D&A para 2017 de ~1.104M€, por lo que el EBIT pasaría a 4.173M en lugar de los 4.314M reportados, lo que supondría un margen EBIT del 16,5% y un beneficio neto de unos 3.263M, un modesto aumento del 3,3% respecto al año 2016.

 La única explicación que se me ocurre para la disminución en D&A es el cierre de tiendas del Q4, que por cierto es MUY mala señal (gracias a @AccionEafi por el dato).

 Al ver este tipo de cosas, además de normalizar el beneficio, es mucho mejor centrarse en los flujos de caja, donde vemos que el Flujo de Caja Operativo es de 3.961M, un 4% menos que el año anterior y si descontamos la D&A normalizada de ~1.104M€, obtenemos un FCF de 2.857M, un 7% menos que en 2017.

 No es el fin del mundo para Inditex, pero la empresa crece menos que en años anteriores y no se pueden utilizar los múltiplos de valoración a los que nos tenía acostumbrados, podrían ser simplemente uno o dos malos trimestres, pero también podría ser algo mucho peor: que su modelo de negocio peligra en el entorno competitivo actual, ya sea por sus rivales online, Amazon o simplemente por cambios de preferencias de los consumidores. 

 En retail hay que ir con pies de plomo, el mercado disminuye los múltiplos de valoración de un día para otro, sin piedad, como ya observamos en Inditex los últimos meses.

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.. La valoración no es más que una estimación basada en suposiciones, cada inversor debe realizar su propio análisis cualitativo, cuantitativo y sacar sus propias conclusiones.

Análisis de los resultados 2017 de Lingotes Especiales

 Para los que no conozcáis la empresa os recomiendo que le echéis un vistazo al análisis de Jose Ruiz de Alda (Gestor de MCIM Capital Opportunities SICAV).

 El pasado martes 26, la empresa presentó los resultados correspondientes al ejercicio 2017 y me gustaría destacar lo que me ha parecido más salientable:

 Ventas +10%, inferior a los incrementos de años anteriores (>20%). Veremos si la inversión en aumento de capacidad se traduce en un aumento de ventas mayor los próximos años, siempre que la evolución del sector lo permita.

 Márgenes EBITDA / BAI volviendo a su cauce, en la misma línea que los trimestres anteriores, pero todavía con recorrido para mejorar:

 En el Q4 el Margen EBITDA se acercó al 20% en el que estaban a principios de 2016 y el BAI hace lo propio acechando el 15%.

 El pico de inversiones ya ha pasado y ya en la presentación de resultados Q3 daban por finalizada la ampliación de instalaciones y líneas de fabricación, por lo que es probable que para los próximos años vuelvan al nivel anterior, en torno a los ~4M€.

 Otro punto interesante es que a pesar de la puesta en marcha de nuevas líneas de fabricación y referencias fabricas, el Working Capital o Capital Circulante no ha aumentado, de hecho se ha reducido de 3,3M€ en 2016 a 3,1M€ al cierre de 2017 (~3% sobre ventas), no me sorprendería que aumentase a lo largo de 2018 por la mayor necesidad de Inventarios.

 La Deuda Financiera Neta (DFN) queda en 7,2M€, lo que representa un ratio DFN/EBITDA <0,4x, más que manejable para Lingotes, imagino que incluso reducirán ese importe a lo largo de 2018 con la propia generación de caja de la empresa.

 Pero lo que más interesa es saber cuanto vale realmente Lingotes, la clave estará en el incremento de ventas y en que la empresa vuelva a los márgenes de años anteriores, siendo conservador, esta es mi estimación para los próximos años, elegid vuestro múltiplo favorito:

 Todo dependerá de que no se gire el ciclo, por supuesto, ya que si se venden menos coches en Europa sufrirá todo el sector, habrá que vigilar la evolución de matriculaciones.

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.. La valoración no es más que una estimación basada en suposiciones, cada inversor debe realizar su propio análisis cualitativo, cuantitativo y sacar sus propias conclusiones. Soy inversor a largo plazo de Lingotes Especiales (BME:LGT)

La insostenibilidad del sistema público de reparto de pensiones

 Cuando hablo con amigos o compañeros del trabajo sobre el futuro del sistema de pensiones y les doy mi punto de vista, suelo recibir las mismas contestaciones:

- "Es que nos pagan una mierda... con esto no se pueden pagar las pensiones"

- "Con los contratos de ahora es normal"

- "Estos lo que quieren es privatizar las pensiones"
- Etcétera.

 Así que me gustaría realizar un análisis del sistema público de reparto de pensiones sin necesidad de adentrarme en ideologías políticas, centrándome exclusivamente en los números. 

 El siguiente gráfico refleja la evolución del número de Pensionistas, Ocupados y Parados en los últimos 10 años, donde se refleja el aumento el número de pensionistas respecto al total:

 En 2007, el porcentaje de pensionistas respecto a los trabajadores en activo suponía un 36,62%  (2,73 personas ocupadas/pensionista) mientras que en 2016 aumentó hasta el 45,63% (2,2 personas ocupadas/pensionista).

 Para ello, recopilé algunos datos de dominio público correspondientes a los últimos 10 años:

 Revisando estos datos de los últimos 10 años sacamos algunas conclusiones:

• El gasto de la Seguridad Social aumentó un 52,7%, lo que equivale a un ritmo anual de crecimiento del 4,32% (CAGR).
• La recaudación de la Seguridad Social aumentó solo un 5,5%.
• El número de ocupados disminuyó un 8%.
• El número de horas trabajadas disminuyó un 12,34% y los 3 últimos años no han aumentado.
• El sistema es deficitario, desde 2011 acumula una pérdida de 81.886 millones de euros, que representaría el 7% del PIB nacional en 2016.

 Con lo cual, tenemos un grave y evidente desequilibrio entre lo que ingresa la Seguridad Social y lo que gasta, de ahí que se haya vaciado la hucha de las pensiones, que para eso estaba, el problema es que ahora todo el déficit del sijstema público pasará por aumentar la deuda del Estado. Desde mi humilde opinión solo se me ocurren dos posibilidades para que el sistema sea sostenible:

- Lograr que la afiliación a la Seguridad Social aumente al mismo ritmo que el gasto en las pensiones, un 4,3% anual. Veo muy irreal este escenario ya que llevamos tres años "estancados" en el número de horas trabajadas, todavía estamos muy lejos de los niveles pre-crisis.

- Reformar el sistema público de pensiones hacia un sistema mixto de capitalización y reparto, una medida que sería muy impopular y les haría perder millones de votos al partido que se atreviese a hacerlo. Lo explica muy bien este artículo de elblogsalmón, así que no entraré en detalles.

 Pero, como estamos en España los políticos buscarán escurrir el bulto y dejarle el marrón de la reforma de pensiones al siguiente que venga, así que creo que el escenario realista será pasar por sufrir un nuevo retraso en la edad de jubilación y un aumento del número de años trabajados para el cálculo de la base reguladora.

 Sea cual sea el futuro escenario, tengo muy claro que seguiré trabajando muy duro día tras día para obtener mi independencia financiera, no será un camino sencillo pero estoy seguro de que merecerá la pena.