Petróleo: Situación del sector E&P - Q2 2018

 Para quien no los conozca, Goehring & Rozencwajg son dos expertos -con apellidos impronunciables- que solo invierten en materias primas y sus informes trimestrales son una delicia, especialmente en lo referente al Petróleo, ya que ofrecen una perspectiva distinta al discurso habitual y se centran en datos fundamentales como la producción, CapEx empleado, ratios de declino e inventarios históricos, etc. Os animo a leerlo entero, merece la pena.

 Más allá de sus comentarios, lo importante es que suelen acertar con la big picture sobre la situación del sector, como por ejemplo a comienzos de 2004, cuando publicaron un artículo en Barron's:

 Tras haber releído el nuevo informe correspondiente al Q2 2018 que hicieron público ayer, me gustaría destacar algunos puntos en los que son contrarians respecto al "consenso del mercado":

Situación general

Since 2012, we estimate global oil consumption exceeded new conventional oil discoveries by a total of 210 bn barrels

The global oil and gas industry will spend only $440 bn in the 2015-2020 period, nearly 50% below the $875 billion the industry spent between 2010 and 2015

Producción "non-OPEC"

 Me sorprendió que hiciesen tanto hincapié en la producción de países que no pertenecen a la OPEP, ya que a lo largo del informe hay múltiples referencias a la importancia del declino de la producción de estos países, que supone casi la mitad del suministro mundial, me da la impresión de que es la clave de su tesis alcista en el petróleo, junto con los puntos que destacan del shale en los EEUU:

non-OPEC production represents 45% of world supply

conventional non-OPEC oil production has already begun to quietly decline.

when non-OPEC oil growth slows, OPEC gains both market share and pricing power 

conventional non-OPEC production (largely ignored by industry analysts), will now become an issue that grabs center stage. 

we believe the slowing of these depletion rates is temporary 

the massive slowdown in upstream capital spending over the last several years will expose a depletion structure that can no longer be held back 

65% of non-OPEC production has been quietly developing a severe depletion problem that we anticipate will only get worse 

Furthermore, we believe non-OPEC production outside of the US will continue to disappoint 

Producción OPEC

Cuts to upstream capital spending are now beginning to impact OPEC oil production as well. Algeria, Nigeria, and Angola have seen their production decline by over 1 mm b/d in aggregate over the last four years. Combined with politically related production problems in Venezuela and Libya, OPEC spare capacity is rapidly falling to zero. 

After the June OPEC meeting concluded: even though a pact increasing oil production was agreed to, prices rallied with West Texas Intermediate (WTI) making a new high.

Inventarios

 Una imagen vale más que mil palabras:

 No es que los inventarios se hayan ido a cero, sino que están por debajo de su media histórica de los últimos 10 años. De hecho los inventarios globales bajaron 24 MMbbls en el Q2 2018 vs la media histórica de los últimos 10 años de 42 MMbbls:

US core petroleum inventories drew by 23 mm barrels. The second quarter historically experiences a draw of 9.5 mm barrel on average over the last 10 years 

Global inventories: according to the International Energy Agency (IEA) have drawn by 24 mm barrels. Average ten-year global inventories typically build by 42 mm barrels over the same three-month period

US Shale

 Como muchos ya sabéis, de las tres principales basins de shale solo Permian consigue mantener el ritmo de producción, mientras que las plataformas en activo o active rigs, es importante no confundirlas con el número de pozos en activo. Las active rigs en Eagle Ford y Bakken están entre un 65 y un 70% por debajo de los máximos de diciembre 2014:

The Permian has ample Tier 1 drilling inventory remaining whereas the Bakken and Eagle Ford are in the process of running out

 Aunque a pesar de ésto, han logrado aumentar la producción diaria respecto al pico de diciembre de 2014 ¿cómo?. Muy sencillo, aumentando el número de pozos en activo. Es decir, para aumentar un 2% la producción diaria han necesitado un 37% más de pozos en activo, rescato un gráfico del gran Art Berman para poner las cosas en contexto:

 Además, los costes netos por cada pozo perforado aumentan año tras año, ya que ya han exprimido al máximo los mejores pozos (top-tier) en Eagle Ford y Bakken.

 Y aquí un ejemplo muy ilustrativo con la tasa de declino de Eagle Ford, basado en los datos históricos de producción de 1.084 pozos (fuente):

 Mientras que Permian está recuperando niveles próximos al pico de actividad de 2014:

 Y rescato otros gráficos de diversas fuentes, para poner más contexto sobre la industria del Shale. Creo que no necesitan explicación:

Perspectivas para 2019

Looking forward to 2019, we expect global oil inventories will continue to draw down sharply.

We expect non-OPEC production outside the US may actually decline by as much as 250,000 b/d. As a result, total non-OPEC production (including the US) may grow by less than 1.0 mm b/d next year to reach 68.2 mm b/d. This would leave the call on OPEC at 32.4 mm b/d – or over 700,000 b/d above current OPEC production levels.

We expressed doubts over the viability of an Aramco IPO. In particular, we had concerns over the level of disclosure related to Aramco’s oil reserves that would be necessary for a listing on any major global exchange

We believe the bull market in oil, (ignored thus far every step of the way by the investment community) is set to dramatically accelerate to the upside. Stay long oil and oil related investments.

 Mientras que la narrativa del mercado habla de que "El potencial del shale es ilimitado" o de que "El aumento de producción de la OPEP inundará de nuevo el mercado de petróleo como ya sucedió en 2015" nos encontramos con que la realidad es que los inventarios siguen disminuyendo mes a mes.

 Una vez más, os invito a leer el informe completo, en lo que a Petróleo se refiere es una verdadera delicia.

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.

El futuro de la automoción: el vehículo eléctrico

 El vehículo eléctrico (en adelante, VE) tiene una gran cantidad de retos en su camino e intentaré analizar los más significativos en este artículo:

• Posibles cuellos de botella en la producción de baterías: el Cobalto
• Para que los usuarios decidan cambiar sus "dinosaurios" de combustión por nuevos modelos eléctricos será fundamental que los costes de uso sean significativamente más bajos respecto a los vehículos tradicionales, y además también deben ofrecer una autonomía suficiente.
• Relacionado con el punto anterior, también se requiere una infraestructura importante, los puntos de recarga.
• La contaminación cero es una de las banderas del VE, pero lo cierto es que la producción eléctrica genera mucho más CO2 que el transporte rodado.
• La legislación también será clave, podrían potenciar las ventas o todo lo contrario, si al gobierno de turno se le ocurre inventarse nuevos impuestos  eléctricos.

Componentes

 El porcentaje de materiales usados en cada batería varia según la tecnología usada:

 Goldman Sachs estima que la batería de un Tesla Model S de 70 kwh usa 63kgs de carbonato de litio equivalente (LCE) y estiman que un incremento de un 1% en las ventas anuales de vehículos eléctricos (VE) equivaldría a un aumento de la demanda de 70.000t LCE/año.

 Por otro lado, los analistas estiman que cada batería necesita, de media, entre 8 y 12 kgs de cobalto, dedicaré un apartado a este mineral ya que más de la mitad su producción depende de una única región, la República Democrática del Congo, y como os podéis imaginar su situación política no es estable y la corrupción está en el orden del día.

 Los fabricantes coreanos de baterías -Samsung SDI y LG Chem- buscan alternativas en la producción de baterías ion litio para sustituir la mayor parte del cobalto por níquel, pero hasta hoy las alternativas son limitadas.

Cobalto

 El cobalto se obtiene como un subproducto en minas de cobre o níquel, es decir, hasta hoy no existen minas "exclusivas" de cobalto.

 El precio de este mineral se ha disparado los últimos meses  debido al aumento de tensiones políticas en el  Congo, además de los recortes de producción de la región, pasando de los 22.000$/t a lo largo de 2016 a más de 80.000$/t en las últimas semanas:

 Ante la posible crisis de suministro, algunos fabricantes de automóviles han firmado acuerdos de suministro de Cobalto para los próximos años, como Volkswagen, a través del fabricante chino de baterías CATL.

 La República Democrática del Congo es el mayor productor mundial, con unas 64.000t extraídas en 2017, el 54% de la producción mundial, además de disponer de la mayor parte de reservas mundiales.

 Por otro lado, unas pocas mineras lideran la mayor parte de la producción mundial de cobalto. En el año 2017 han sido: 

• Glencore (LSE:GLEN): 27.400t
• China Molybdenum (HKEX:3993): 9.314t. Se situaron como 2º productor mundial al comprar los activos de Freeport McMoRan en 2017.
• Fleurette Group: 7.595t
• Vale (NYSE:VALE): 5.278t 
• Gecamines 4.167t

Fuente: Seeking Alpha

 La producción de VE prevista para 2025 es de 10 millones, lo que representaría una demanda de 330.000t de cobalto, mientras que la producción estimada para ese mismo año sería de 290.000t, teniendo en cuenta que la producción de las nuevas minas vaya según lo previsto, que no es lo habitual. 

 Organizaciones como Amnistía Internacional y Unicef ya han denunciado la explotación infantil, estiman que hay unos 40.000 menores trabajando en minas del Congo, la mayor parte extrayendo cobalto. 

 Casualmente, mientras redactaba el artículo vi que el CEO de Glencore, Ivan Glasenberg declaró que el suministro de Cobalto para la industria automovilística corre peligro si China sigue haciéndose con el control de la industria en el Congo, aunque también añadió que "sin embargo, estaría dispuesto a venderles minas siempre que el precio sea el adecuado".

Costes

 La disminución de los costes de producción de las baterías ion litio ha permitido reducir el precio de los VE nuevos, ya que han pasado de los 750$/kWh en 2010 a los 145$/kWh en 2016. También han aumentado su vida útil, soportando actualmente más e 4.000 ciclos de carga y superando los 10 años de duración, aunque esto variará de un fabricante a otro según sus características tecnológicas y además, habrá que comprobar si en condiciones de uso real esas estimaciones se cumplan.

 Renault estima que la recarga de su modelo Zoe, con su consumo de 13,3kWh/100km, nos costaría unos 2€/100km, y se podría reducir a 1,10€/100km usando una tarifa supervalle. Aunque ya sabemos como son los fabricantes con eso de las estimaciones y no me sorprendería que resultase ser notablemente más caro de lo oficialmente reportado (si, ya, depende del precio del kWh que varía a diario...), o bien que su consumo medio sea superior, que es la tónica habitual en los modelos de combustión.

 Y no todo iban a ser ventajas, el seguro resulta entre un 25 y un 45% más caro para los VE en comparación a su "equivalente de combustión", al parecer, las aseguradoras cuentan con que las reparaciones de los VE sean más costosas, debido a la necesidad de sustituir el pack de baterías si resultan dañadas en las colisiones.

 Habría que tener en cuenta factores variables como las subvenciones o descuentos en el impuesto de circulación

 Si tenéis curiosidad por profundizar más, hay páginas que recopilan los gastos de mantenimiento y uso de los vehículos, como edmunds.com, de manera que facilita la comparación con los modelos de combustión. Aquí un pantallazo de los costes estimados de mantenimiento y uso para un Nissan Leaf de 2017 durante 5 años:

Contaminación

 Que el coche eléctrico "no contamina" lo sabemos todos, pero la electricidad desgraciadamente no crece en los árboles y hay que generarla. En la actualidad la mayor parte de la producción eléctrica procede de combustibles fósiles o centrales nucleares. En 2016 la generación eléctrica a partir de energías renovables fue del 22% en la UE y a nivel mundial rondó el 13%. 

 El objetivo de la UE es lograr un 27% de producción renovable para 2030, pero prefiero verlo a la inversa: dentro de 12 años el 73% de la producción eléctrica europea seguirá siendo "tradicional", seguiremos produciendo la mayor parte de la energía eléctrica a partir de centrales térmicas, de ciclo combinado o nucleares...

 Con esto quiero decir que con el coche eléctrico estamos trasladando el problema del CO2 de los vehículos a las centrales eléctricas, y mientras el mix de renovables no aumente significativamente, las centrales térmicas continuarán produciendo cantidades ingentes de CO2.

 Creo que es un error muy común pensar que la mayor parte del CO2 lo producen los vehículos, o el transporte en general, cuando la mayor parte de las emisiones las producen precisamente las centrales térmicas, aunque en el gráfico lo suman junto con la generación de "calor" (calefacción):

 Por otro lado, también hay que tener en cuenta la gestión de residuos, ya que actualmente solo el 5% de las baterías ion litio proceden de materiales reciclados. Los procesos actuales de recuperación de materiales son costosos (~1€/kg por cada kilo de batería) y únicamente permiten recuperar una pequeña parte del material utilizado. Estiman que hasta 2030 se producirán 11.000t de residuos de baterías ion litio.

Infraestructura

 El aumento de la flota de VE debe ir acompañada, o incluso precedida de un aumento de los cargadores en las ciudades y carreteras, ya que su autonomía es inferior a los modelos de combustión y la mayor parte de la población no dispone de cargadores en su domicilio.

 Como curiosidad, recuerdo que en la última reunión de la comunidad de vecinos, una propietaria comentó que pidió varios presupuestos para instalar un cargador en su plaza de garaje y la ocurrencia no bajaba de 4.000€, además de requerir los permisos de la comunidad y de un par de propietarios, ya que el nuevo tubo con el cableado pasaría por sus  bodegas.

Legislación

 Es común ver subvenciones en la adquisición o en los impuestos relacionados con la compra o el mantenimiento de los VE, lo que podría seguir impulsando las ventas al reducir la diferencia del precio de compra respecto a los vehículos de combustión, aunque si se reducen o eliminan el impulso a las ventas podría reducirse, por supuesto.

 Pero esto también puede ser perjudicial, ahora todo son flores para los VE, pero no me extrañaría que dentro de unos años los gobiernos recaudadores de turno se inventen nuevos impuestos que graven más todavía la factura eléctrica, especialmente en los países que tengan una flota considerable de VE.

Previsiones

 He buscado varios informes y los datos varían mucho, así que prefiero usar estimaciones  con el plazo más corto posible y encontré varias hasta 2025. La cuota de mercado de los VE sobre el total de vehículos vendidos podría estar entre el 8% que calcula Bloomberg y el 16% de UBS, o tal vez se quede en el 10% que pronostica Valeo.

 En cuanto a la flota total de vehículos, calculan que los eléctricos representarán alrededor de un 2% del parque automovilístico mundial en 2025.

 En cuanto a los cargadores para VE, he visto un informe que habla de un aumento de 2 millones de unidades (finales de 2016) a 9,4 millones en 2021.

 Entre los fabricantes de automóviles, también hay algún contrarian, como Mazda, que asegura que los vehículos eléctricos podrían ser los responsables de unos mayores niveles de emisiones de CO2 si el mix energético renovables no aumenta. Toyota también cree que la evolución del VE será más lento de lo que se prevé.

Conclusiones

 Me da la impresión de que hay unas expectativas desproporcionadas sobre el futuro del coche eléctrico, tendrá su cuota de mercado, pero me parece difícil que dentro de menos de 7 años, en 2025, tengamos entre un 8% y un 16% de VE circulando en las carreteras de todo el mundo.

 Creo que hay un exceso de optimismo con todo lo relacionado con el VE y esa opinión podría cambiar si dentro de unos años las emisiones de CO2 no disminuyen significativamente, aunque esto es impredecible y tal vez eso sirva como excusa para reclamar más vehículos eléctricos, quién sabe...