Altia: Análisis de una "situación especial"

 Altia anunció la adquisición de Noesis en diciembre de 2019, duplicando su tamaño en número de empleados y aumentando ventas entre un 70 y un 100%, pero el precio de la acción sigue "plana" respecto al año anterior. Analizaré qué factores han contribuido a lo que considero una "situación especial" de inversión.

Estimación de márgenes normalizados y precio objetivo tras la adquisición de la compañía de IT portuguesa Noesis.

Petróleo: Situación del sector E&P - Q2 2018

 Para quien no los conozca, Goehring & Rozencwajg son dos expertos -con apellidos impronunciables- que solo invierten en materias primas y sus informes trimestrales son una delicia, especialmente en lo referente al Petróleo, ya que ofrecen una perspectiva distinta al discurso habitual y se centran en datos fundamentales como la producción, CapEx empleado, ratios de declino e inventarios históricos, etc. Os animo a leerlo entero, merece la pena.

 Más allá de sus comentarios, lo importante es que suelen acertar con la big picture sobre la situación del sector, como por ejemplo a comienzos de 2004, cuando publicaron un artículo en Barron's:

 Tras haber releído el nuevo informe correspondiente al Q2 2018 que hicieron público ayer, me gustaría destacar algunos puntos en los que son contrarians respecto al "consenso del mercado":

Situación general

Since 2012, we estimate global oil consumption exceeded new conventional oil discoveries by a total of 210 bn barrels

The global oil and gas industry will spend only $440 bn in the 2015-2020 period, nearly 50% below the $875 billion the industry spent between 2010 and 2015

Producción "non-OPEC"

 Me sorprendió que hiciesen tanto hincapié en la producción de países que no pertenecen a la OPEP, ya que a lo largo del informe hay múltiples referencias a la importancia del declino de la producción de estos países, que supone casi la mitad del suministro mundial, me da la impresión de que es la clave de su tesis alcista en el petróleo, junto con los puntos que destacan del shale en los EEUU:

non-OPEC production represents 45% of world supply

conventional non-OPEC oil production has already begun to quietly decline.

when non-OPEC oil growth slows, OPEC gains both market share and pricing power 

conventional non-OPEC production (largely ignored by industry analysts), will now become an issue that grabs center stage. 

we believe the slowing of these depletion rates is temporary 

the massive slowdown in upstream capital spending over the last several years will expose a depletion structure that can no longer be held back 

65% of non-OPEC production has been quietly developing a severe depletion problem that we anticipate will only get worse 

Furthermore, we believe non-OPEC production outside of the US will continue to disappoint 

Producción OPEC

Cuts to upstream capital spending are now beginning to impact OPEC oil production as well. Algeria, Nigeria, and Angola have seen their production decline by over 1 mm b/d in aggregate over the last four years. Combined with politically related production problems in Venezuela and Libya, OPEC spare capacity is rapidly falling to zero. 

After the June OPEC meeting concluded: even though a pact increasing oil production was agreed to, prices rallied with West Texas Intermediate (WTI) making a new high.

Inventarios

 Una imagen vale más que mil palabras:

 No es que los inventarios se hayan ido a cero, sino que están por debajo de su media histórica de los últimos 10 años. De hecho los inventarios globales bajaron 24 MMbbls en el Q2 2018 vs la media histórica de los últimos 10 años de 42 MMbbls:

US core petroleum inventories drew by 23 mm barrels. The second quarter historically experiences a draw of 9.5 mm barrel on average over the last 10 years 

Global inventories: according to the International Energy Agency (IEA) have drawn by 24 mm barrels. Average ten-year global inventories typically build by 42 mm barrels over the same three-month period

US Shale

 Como muchos ya sabéis, de las tres principales basins de shale solo Permian consigue mantener el ritmo de producción, mientras que las plataformas en activo o active rigs, es importante no confundirlas con el número de pozos en activo. Las active rigs en Eagle Ford y Bakken están entre un 65 y un 70% por debajo de los máximos de diciembre 2014:

The Permian has ample Tier 1 drilling inventory remaining whereas the Bakken and Eagle Ford are in the process of running out

 Aunque a pesar de ésto, han logrado aumentar la producción diaria respecto al pico de diciembre de 2014 ¿cómo?. Muy sencillo, aumentando el número de pozos en activo. Es decir, para aumentar un 2% la producción diaria han necesitado un 37% más de pozos en activo, rescato un gráfico del gran Art Berman para poner las cosas en contexto:

 Además, los costes netos por cada pozo perforado aumentan año tras año, ya que ya han exprimido al máximo los mejores pozos (top-tier) en Eagle Ford y Bakken.

 Y aquí un ejemplo muy ilustrativo con la tasa de declino de Eagle Ford, basado en los datos históricos de producción de 1.084 pozos (fuente):

 Mientras que Permian está recuperando niveles próximos al pico de actividad de 2014:

 Y rescato otros gráficos de diversas fuentes, para poner más contexto sobre la industria del Shale. Creo que no necesitan explicación:

Perspectivas para 2019

Looking forward to 2019, we expect global oil inventories will continue to draw down sharply.

We expect non-OPEC production outside the US may actually decline by as much as 250,000 b/d. As a result, total non-OPEC production (including the US) may grow by less than 1.0 mm b/d next year to reach 68.2 mm b/d. This would leave the call on OPEC at 32.4 mm b/d – or over 700,000 b/d above current OPEC production levels.

We expressed doubts over the viability of an Aramco IPO. In particular, we had concerns over the level of disclosure related to Aramco’s oil reserves that would be necessary for a listing on any major global exchange

We believe the bull market in oil, (ignored thus far every step of the way by the investment community) is set to dramatically accelerate to the upside. Stay long oil and oil related investments.

 Mientras que la narrativa del mercado habla de que "El potencial del shale es ilimitado" o de que "El aumento de producción de la OPEP inundará de nuevo el mercado de petróleo como ya sucedió en 2015" nos encontramos con que la realidad es que los inventarios siguen disminuyendo mes a mes.

 Una vez más, os invito a leer el informe completo, en lo que a Petróleo se refiere es una verdadera delicia.

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.

Recopilación vídeos formativos "El Arte de Invertir"

 Si hay una persona a la que estaré eternamente agradecido por todo lo que me ha aportado como inversor, ese es Alejandro Estebaranz. Lo conocí gracias a su canal de YouTube "El Arte de Invertir", le recomiendo a cualquier persona que esté empezando a invertir -no necesariamente Value- que vea TODOS sus vídeos, siempre aportan conocimientos prácticos, concretos y aplicables a la inversión.

 Os dejo por aquí una pequeña/gran selección de los que más me han gustado o aportado, ordenados por temática.

Valoración y análisis fundamentales de empresas

 - Cómo valorar acciones:

 - Cómo entender la contabilidad de una empresa

 - MTY Food Group (TSE:MTY)

 - BOYD Group (TSE:BYD.UN):

 - Cognizant Technology Solutions (NASDAQ:CTSH):

 - Umanis (EPA:ALUMS)

Fondos de Inversión

- ¿Puede estar un FI "cocinado"?

- Hedge Funds:

Casos especiales

- Análisis OPV Coca-Cola Europe

- Análisis OPV Telepizza

- Pescanova y su vuelta a bolsa

- Ventajas de invertir en Spinoffs (Orora)

Generales

- Acciones de Dividendo: Ejemplos y puntos a considerar

- Volatilidad =/= Riesgo:

- Mentores y red de contactos (Networking):

- Relación entre el rendimiento de una acción y su equipo gestor (Management) 

- Screeners, generación de ideas

- La teoría que hizo rico a George Soros: Parte 1 / Parte 2

  Tenemos más recursos que nunca a nuestro alcance, esta es solo una pequeña muestra. Para mejorar como inversores tan solo necesitamos ponerle ganas e interés, basta con hacer un click o empezar a leer alguno de los libros que nos han dejado grandes inversores.

Errores al invertir en bolsa

 2017 fue un año muy intenso para mi, empecé a curiosear en el mundo de la bolsa a principios de año, incluyendo algún simulador donde tonteé con ese invento llamado CFDs, que tanto gusta a los brókeres, usando los consejos de inversión de diversos blogs y diarios de dudosa reputación, lo que me sirvió para evitar chicharros y tonterías varias de actualidad sin arriesgar mis ahorros, así que afortunadamente me centré en la lectura y aprendizaje hasta que realicé mis primeras inversiones reales en abril, con el miedo propio de un principante, buscando la falsa seguridad de valores grandes y estables con la idea de seguir una filosofía Buy&Hold: Red Eléctrica, Enagás, Daimler... hasta que poco a poco fui dándome cuenta de que la rentabilidad que cabía esperar de estas inversiones a los precios actuales era bastante  limitada, probablemente por debajo de la media de los índices, así que empecé a interesarme por la filosofía Value... hasta hoy. 

 Dicen que de lo que más aprendemos son de los errores, así que espero que esta lista de despropósitos pueda servir a algún inversor a evitarlos o al menos a reflexionar sobre ellos. A modo de autocrítica os planteo en primer lugar mis equivocaciones:

1. Empezar demasiado pronto a invertir: debería haberme formado mucho más antes de realizar mis primeras inversiones, pero falló mi control emocional y sentía que estaba perdiendo el tiempo con mi liquidez en el banco.
2. Relacionado con lo anterior, si no sabes exactamente lo que haces, no te dediques a elegir acciones individuales, Joel Greenblatt lo explica de manera muy elocuente en  The Little Book That Beats the Market: “Choosing individual stocks without any idea of what you’re looking for is like running through a dynamite factory with a burning match. You may live, but you’re still an idiot.”. Si nos urge invertir y todavía no tenemos los conocimientos necesarios tenemos multitud de opciones a nuestra disposición: Fondos de inversión (renta fija o variable...), ETFs... donde limitamos el riesgo, aunque debamos elegir con cautela donde invertimos.
3. Elegir una estrategia que no se adaptaba a mis características o necesidades como inversor: cada inversor debe conocerse a si mismo, definir qué espera obtener y cuánto esfuerzo está dispuesto a dedicar a cambio, por suerte puedo permitirme invertir varias horas al día, de lunes a domingo, por lo que considero que el Value Investing es la estrategia que mejor se adapta a mi perfil inversor, similar al inversor activo del que hablaba Benjamin Graham y con el que me sentí identificado en su momento. Si a eso le sumamos el entorno actual de volatilidad mínima histórica y bolsas cotizando a múltiplos históricamente elevados... hacen más difícil que nunca obtener una rentabilidad por encima de la media con la filosofía B&H.
4. Elegir una empresa sin haber estudiado a sus rivales directos y sin conocer en profundidad el sector: relacionado con el círculo de competencia, invierte en lo que conoces, por muy bonitos que nos parezcan los números y ventajas competitivas de las empresas conviene conocer a sus rivales directos, que les pueden quitar cuota de mercado, forzar precios y márgenes a la baja, o bien simplemente podemos patinar eligiendo un sector que sufrirá durante los próximos años, o décadas, quien sabe. Un ejemplo puede ser Cardinal Health (NYSE:CAH), quizás lo haga bien en unos años, pero desde hace más de un año el sector está muy presionado con los precios de genéricos a la baja, la constante amenaza de la entrada de Amazon en el sector...
5. Elegir empresas de sectores competitivos o muy regulados y con alto apalancamiento operativo: por ejemplo, invertí demasiado en el sector minorista/retail , donde cualquier pequeño descenso de ventas produce un descenso todavía mayor en el beneficio, debido a los elevados costes fijos del negocio (alquileres, personal, distribución, inventario, capital circulante...).
6. Darle demasiada importancia a los dividendos: por lo general, las empresas no tienen una RPD elevada "porque sí", o bien no pueden crecer más o simplemente buscan tener contentos a sus inversores ofreciéndoles ese retorno, de hecho lo mejor sería centrarse en el payout, ya que está demostrado que las empresas con bajo payout lo han obtenido mejores rendimientos históricamente, además debemos tener en cuenta que Hacienda se llevará su pellizco en cada dividendo que cobremos, mientras que lo mejor para los inversores es que la empresa reinvierta el capital obtieniendo retornos sobre el capital por encima de la media del mercado.

 En segundo lugar me gustaría recopilar los errores que considero que cometen bastantes inversores noveles:

1. Limitarse a invertir en la bolsa nacional: si no invertimos fuera de España estamos asumiendo riesgos innecesarios para nuestra cartera, como depender de la evolución de una única economía y de la fortaleza o debilidad de nuestra moneda.
2. Diversificación excesiva: como todos sabemos, diversificar es básico pero tampoco tenemos que pasarnos, cuanto más valores tengamos en cartera tendremos más difícil seguir la evolución de todos los valores y será más difícil mejorar los resultados de los índices por la reversión a la media, si a esto le sumamos tener todos los valores de nuestra en la bolsa nacional será un verdadero reto superar la rentabilidad media anualizada del IBEX, por ejemplo. Por otro lado, a partir de 8-9 valores en cartera la diversificación comienza a perder su efecto, reduce el riesgo marginalmente.
3. Centrarse demasiado en los dividendos: ojo, no digo que la estrategia DGI sea mala o no sea válida, sino que a veces le damos más importancia de la que tienen a los dividendos o a una alta RPD, se me ocurre un ejemplo con Bolsa y Mercados Españoles (BME:BME), que lleva varios años perdiendo cuota de mercado, sin incrementar ventas y subiendo el BPA a duras penas, aumentando el dividendo a costa de aumentar su Payout.
4. Elegir empresas que maltratan al accionista: veo muchas carteras con Banco Santander o Telefónica, la primera por sus innumerables ampliaciones de capital, he perdido la cuenta de cuantas llevan ¿28? y la segunda por sus eternas promesas, adquisiciones a precios desorbitados (entre ellas, más de una diworsification que diría Peter Lynch) hasta hacer insostenible su dividendo, ya que estaban pagándolo vía deuda tras agotar su flujo de caja.
5. Entrar en sectores regulados y/o con alto apalancamiento operativo en operaciones a largo plazo: cualquier cambio regulatorio afectará a nuestro negocio, presionando los márgenes a la baja si dicho cambio les perjudica y es algo que nadie puede prever, como ejemplo se me ocurren las eléctricas, telecomunicaciones...
6. Desaprovechar nuestra "ventaja competitiva" como pequeños inversores: si queremos obtener resultados mejores que la media, debemos hacer algo distinto a la mayoría, esto podría pasar por concentrar los valores en cartera, ponderando al alza los valores con mayor potencial de revalorización y eligiendo empresas pequeñas, desconocidas, poco seguidas e ilíquidas, y si son familiares o el dueño es el principal accionista tendremos todavía más posibilidades de éxito, valores que no salgan en los grandes medios, donde tengan difícil entrar los fondos de inversión, banca privada...
7. Comprar caro: cuanto mayor múltiplo paguemos por nuestra inversión, menor retorno debemos esperar, además de disminuir el margen de seguridad. Ojo, tampoco hay que cerrarse en banda, ya que puede estar justificado pagar un múltiplo elevado si el crecimiento de la empresa lo justifica, de hecho es mejor pagar un PER 20 por una empresa que crece al 20% que PER 10 por otra empresa que lo hace al 10%, incluso a medio plazo:

 Como siempre, esto es solo mi opinión personal, espero que nadie se haya sentido atacado u ofendido ya que trato de invitar a la reflexión. Tampoco quiero decir que el Value Investing sea la mejor estrategia ni mucho menos, como comenté más arriba, la estrategia debe adaptarse a nuestro perfil inversor, y esto podría pasar por B&H, DGI, inversión pasiva o tal vez la bolsa no se adapte a las necesidades de un inversor al que no le guste la volatilidad del mercado.