Idea de inversión: MTBC

Medical Transcription Billing Corporation, en adelante MTBC, es una empresa de IT fundada en 2001 y con salida a bolsa en el NASDAQ en julio de 2014. Ofrece software para gestión sanitaria, en concreto su principal negocio es una solución integrada de servicios web o en la nube para ambulatorios o pequeñas clínicas.

Operan en un nicho de mercado donde no les interesa entrar a los grandes rivales del sector. El 95% de sus clientes son centros con menos de 10 especialistas, aunque su solución también es escalable a centros de mayor tamaño, de hecho cuentan con servicio a un hospital con 320 especialistas y a otro centro interestatal con 950, firmado en nov-2017.

Segmentos

• PM - Practice Management: gestionando todo lo relacionado con la práctica médica.
• EHR - Electronic Health Records (EnrollmentPlus / talkEHR): reduce el papeleo y permite a sus clientes obtener incentivos gubernamentales.
• RCM - Revenue Cycle Management (PracticePro): solución para el ciclo de facturación completo, paciente => aseguradora…
• mHealth - Soluciones móviles

La parte fundamental de su negocio gira en torno al RCM (Revenue Cycle Management), de donde obtienen su principal fuente de ingresos a través de comisiones por los pagos recibidos por sus clientes (88% de las ventas), comisión estándar del 5%, con una tarifa mínima mensual y unos costes de puesta en marcha e indican que su oferta es la más baja de la industria.

Sector

Es un mercado muy fragmentado (>1.500 rivales), siendo el rival más grande AthenaHealth (NASDAQ:ATHN), pero se centra en clientes mucho más grandes (operan en el ~30% del mercado). MTBC se centra en centros de salud más pequeños entre 1 y 10 especialistas (~70% mercado), por lo que como comentaba más arriba, MTBC opera en un nicho de mercado.

Desde el 2015 el Gobierno Estadounidense sanciona a las empresas que no presentan su facturación de manera electrónica, lo que favorece que el sector crezca a un CAGR del ~12%.

A pesar de que es un sector en crecimiento y fragmentado, hay cierta consolidación en el sector, ya que muchos rivales pequeños no son rentables y producen pérdidas, por lo que se convierten a candidatas a ser adquiridas a buenos precios. Se han realizado importantes adquisiciones en el sector, como por ejemplo:

• feb-2014: Compra de Greenway por Vitera Healthcare: a 15,7x P/S, al igual que MTBC, nunca había producido EBIT o Net Income positivos.

• ene-2016: Compra de Healthland por CPSI: a <1x P/S, pero no especifican la deuda asumida.

• 2013 - 2016: Resumen de otras 19 M&A o IPOs realizadas aquí.

Estrategia

El crecimiento orgánico es <2%, por lo que la mayor parte es a través de adquisiciones de pequeñas empresas de soluciones RCM, que posteriormente migran a PracticePro. Indican que en el mercado hay unos 1.500 rivales pequeños, ninguno con más del 5% de cuota de mercado, además indican que los rivales pequeños tienen un hándicap importante para adaptarse a las necesidades de sus clientes, además de nuevas leyes y requisitos para reembolsos, lo que requiere de inversión constante. Aquí explican su estrategia de adquisiciones, compran negocios que todavía no son rentables, a 1x P/S y bajan sus costes operativos un 25-50% en 3-6 meses.

Revisando compras anteriores, siempre han pagado <1x P/S y en menos de 6 meses logran reducir sus costes operativos, comenzando a generar EBITDA ajustado positivo (excluyendo gastos propios de la adquisición).

Desde mediados de 2017 lograron cambiar su estructura de capital, pasando de tener una deuda de más de $15M, además de compromisos de pago pendientes por más de $5M (por la compra de MediGain a finales de 2016) a tener caja neta, ya que ahora se financian con emisiones de acciones preferentes perpetuas no convertibles que cotizan como MTBCP, con un jugoso dividendo del 11%. La empresa se reserva el derecho de recompra de esas acciones preferentes a partir de nov-2020.

Ventajas competitivas

Al ser una microcap su MOAT no puede ser muy grande pero podemos considerar los siguientes puntos:

• Ventajas de costes: todos los servicios están deslocalizados a Pakistán/Sri Lanka, en varios puntos del informe anual indican que son el proveedor de menor coste.
• Costes de cambio: una vez integrado el programa, si logran mantener los ratios clave los clientes no va a ser una ventaja tan fuerta como los de cambiar de ERP, pero, algo es algo...
• NOLs: podemos considerar un activo oculto de $11M y subiendo, debido a pérdidas acumuladas de ejercicios fiscales anteriores, caducan de 2034 a 2036

Management

Información corporativa.

• Chairman / ex-CEO / Fundador: Mahmud Haq, amplia experiencia en M&A, ex-CEO de CMPS donde completó 14 adquisiciones en 18 meses entre 1998 y 1999, aumentando ventas de 87 a $180M hasta que la compañía fue adquirida por NCOG por $112M, VP en American Express (Global Risk Management).
• CFO: Bill Korn, en la compañía desde 2013, experiencia en compañías de software de alto crecimiento donde también llevó a cabo múltiples adquisiciones, logrando un CAGR del 87%. Anteriormente en 6 startups distintas en desarrollo, también estuvo más de 10 años en la directiva de IBM. MBA en Hardvard “magna cum laude“. Es curioso que escriba algunos artículos en SA. (me ha parecido un ejercicio de transparencia) También hay una entrevista en YouTube resumiendo su trayectoria y la adquisición de MediGain.
• Presidente: Stephen Snyder, en la compañía desde 2005, entró como VP/COO y lleva en el cargo desde 2011, ascendido a CEO el 1-dic-2017.
• VP Operaciones: A. Hadi Chaudhry, ascendido a Presidente el 1-dic-2017, entró en 2002 como responsable de IT, amplia experiencia en implantaciones y adaptaciones del software para los nuevos clientes procedentes de las adquisiciones, gran relación con los clientes para la implantación del software, optimizar procesos y maximizar los reembolsos.

El 1-dic-2017 anunciaron varios cambios en el equipo directivo, el CEO dejaría el cargo para ser solo Chairman y el Presidente ejercerá como CEO.

La retribución del equipo directivo rondó los $1,6M en 2016 y $1,14M en 2015, no es lo ideal para una MicroCap pero he visto cosas peores. La parte positiva es que en torno al ~50% está ligado a bonus por objetivos, aunque no he logrado encontrar los detalles de éstos. Retribución en acciones: 0,44M/año.

Accionistas

• Acciones Diluidas: 11,643M
• Insiders: 49,4% (También poseen el 9% de las preferentes)
• Institucionales: 13,3%
• Libre circulación: 37%

Riesgos

• Adquisiciones: la mayor parte del crecimiento proviene de compras de otras empresa de RCM, por lo que podrían no encontrar empresas adecuadas o bien que la adquisición no aporte los resultados esperados.
• Liquidez: la empresa está en una etapa temprana y está emitiendo preferentes cada pocos meses al 11% para financiarse, nunca ha generado flujo de caja ni beneficio neto positivo.
• Retención de clientes en las adquisiciones: de las 13 adquisiciones de 2012 a 2016, disminuyeron un 37% las ventas por clientes que se daban de baja del servicio, tienen 90 días desde la fecha de adquisición para ejercer su derecho de desestimiento.
• Dilución: es posible que paguen parte de las nuevas adquisiciones en acciones ordinarias de la compañía, aunque hasta ahora no lo han hecho.
• Dependencia del CEO Mahmud Haq: es la “clave” de la compañía, cualquier problema de salud, accidente… deterioraría la capacidad del negocio.
• Regulatorio: la empresa debe adaptarse a los cambios regulatorios, además de que a sus clientes podría afectarles modificaciones en Affordable Care Act, MedicAid, MediCare… si sus ingresos disminuyen, también lo harán los de MTBC.
• Acción ilíquida con 8,2% de posiciones bajistas (~$1M).
• No les audita ninguna de las big four. La firma auditora es Grant Thornton (la favorita de Jesús), que cuenta con más de 7.000 empleados en todo el mundo, no tiene por qué implicar pero si la firma fuese una de las grandes aportaría mayor confianza en el valor.

Puntos fuertes / Catalizadores

No todo van a ser riesgos:

• Escala: sus ventas crecen a mayor ritmo que sus costes operativos (Véase gráfico un poco más abajo...)
• Es una microcap que capitaliza $31M, con poco o ningún seguimiento institucional y solo la sigue un analista con precio objetivo de $5 (en agosto era $4).
• La empresa nunca ha generado EBITDA ni beneficio neto positivo (GAAP), por lo que es probable que cuando comience hacerlo en unos pocos trimestres, la valoración del mercado sea superior a la actual, de hecho si vemos la evolución de sus costes operativos/ventas vemos que baja cada trimestre, hasta situarse prácticamente en break-even:

• Nuevos contratos: a medida que el negocio va creciendo se va haciendo un nombre en la industria, las referencias de los clientes son muy importantes, de ahí que hayan conseguido hace poco su mayor contrato, un hospital interestatal con 950 especialistas.
• Ventas y mercadotecnia: desde la adquisición de MediGain cuentan con Karl Johnson como líder del equipo de ventas y consiguieron por 1ª vez ganar más con nuevos clientes que con los que se daban de baja, además de aportar contratos importantes. Entrevista en YouTube.
• Nuevos productos: EnrollmentPlus o talkEHR pueden suponer un importante extra de ventas los próximos años.
• Mercado muy fragmentado, más de 1.500 rivales con cuotas de mercado muy pequeñas, ninguno tiene >5%, lo que abre el abanico a nuevas adquisiciones y al ser una empresa pequeña puede hacer pequeñas adquisiciones que aportarán mucho valor a la empresa, además tienen una gran experiencia en M&A.
• Negocio resistente a la crisis, los usuarios también necesitan asistencia médica, haya una recesión o no, no hay datos de MTBC, pero sí de Athenahealth, incrementó ventas año tras año:

Valoración

Al tratarse de una empresa de software que todavía no ha generado beneficio neto ni OCF/FCF positivos, pero con ventas superiores a $30M creo que es razonable valorarla al menos a 2x P/S, los últimos resultados preliminares hablan de unas ventas de $31,8M en 2017, lo que nos indicaría un valor intrínseco de $63,6M. Actualmente no tienen deuda, pero consideraré la emisión de preferentes como tal, ya que no es convertible, y el Enterprise Value rondaría $64M a principios de 2018.

Pero nos encontramos ante una empresa de alto crecimiento (CAGR Ventas últimos 3 años: 33%), por lo que debemos hacer una proyección a futuro de sus estados financieros, dependemos exclusivamente de que la empresa continúe creciendo, aunque si por un motivo excepcional detuviese ese incremento de ventas estimo que el downside es muy limitado, ya que todavía están consolidando las últimas adquisiciones e integrando a los últimos dos contratos importantes que mencionaba al principio del análisis.

Planteando tres escenarios distintos:

1.- Crecimiento ventas 5%, altamente improbable en un sector que crece al 12% anual, estimo que la empresa facturaría en 2020 unos $37M, por lo que si el mercado sigue valorándola a 2x P/S el downside sería muy limitado, aunque esa valoración podría disminuir por el menor crecimiento.

2.- Crecimiento ventas 16,5%, la mitad que hasta ahora, aquí nos encontraríamos con unas ventas de ~$50M en 2020 y con mis números, estimo una valoración de entre $4,40-9,20/acción.

3.- Crecimiento ventas 33% como hasta ahora, aquí tendríamos unas ventas de $75M  y la valoración podría elevarse hasta los $11-20/acción, clara candidata a multibagger.

 Insisto, más allá de usar la imaginación con los márgenes de los estados financieros futuros, lo más importante es que la empresa continúe con su crecimiento de ventas a doble dígito, lo que considero probable y realista para una empresa de su pequeño tamaño, en un sector con cientos de decenas de rivales a comprar y con amplia experiencia en M&A.

 También es interesante realizar una valoración relativa, comprobando los múltiplos a los que cotiza la competencia y su crecimiento actual en ventas, ejemplo:

Comparables	Market Cap	EV	EV/EBITDA	EV/EBIT	EV/FCF	EV/Ventas	PER	CAGR 3 Yr
NASDAQ:QSII	909,87M	939,87M	12,53	14,15	6,71	1,84	44,66	2,00%
NASDAQ:CPSI	412,00M	552,30M	12,13	13,83	38,11	2,05	20,80	10,00%
NASDAQ:STRM	32,38M	43,93M	10,19	-11,92	-	1,81	-	-1,00%
NASDAQ:MTBC	33,88M	69,08M	34,54	230,28	-	2,17	-	33,00%

Descargo de responsabilidad: el artículo se basa en mi opinión personal. NO se trata de ningún tipo de recomendación de inversión. No me hago responsable de la veracidad ni exactitud de la información publicada en el artículo.. La valoración no es más que una estimación basada en suposiciones, cada inversor debe realizar su propio análisis cualitativo, cuantitativo y sacar sus propias conclusiones. Soy inversor a largo plazo de MTBC.